10 月 11 日，高盛首席中国股票策略师刘劲津团队发布报告，国内媒体将其译作《AI改写格局：中国崛起》。这份报告最核心的判断是全球 AI 正在形成双寡头结构，一个以美国和它的主要贸易伙伴为中心，一个以中国为中心，各自形成从芯片、模型到应用的闭环。报告里最扎眼的两个数字，恰好量出了这场重估的成色。
第一个数字是 5 万亿美元。按报告口径，自 DeepSeek 时刻以来中国 AI 股票新增市值约 5 万亿美元，其中约 2.8 万亿来自股价上涨，约 2 万亿来自新上市公司，智谱、MiniMax、宇树都在新上桌的玩家之列。第二个数字来自荣鼎咨询的测算，即便到 2027 年，整个 AI 行业的投资也只占中国总投资的 1.5% 到 2%。一边是 AI 股票占 A 股和港股总市值 42%、成交额占比 57%，一边是实体经济里占比不足 2% 的投资，落差本身就是故事。
出口派与内需派，一条产业链两种命运
高盛把中国 AI 相关公司切成两半。出口派 360 多家，市值约 1.7 万亿美元，海外收入占比超四成，集中在光模块、PCB、电力设备，本质上是美国 AI 资本开支的供应商。内需派 880 多家，市值约 3.2 万亿美元，海外收入不到一成，吃国内云厂开支和国产替代。2025 年初到 2026 年 6 月，出口派累计上涨 126%，跑赢内需派 84 个百分点；6 月底全球 AI 股回调时，出口派从高点跌去 23%，内需派相对抗跌。
报告那张 27 根柱子的份额图也印证了分工。中国的优势集中在硬环节，稀土提炼 90%、光伏组件 88%、电池 80%、变压器和 PCB、光模块各 60%，短板则在 IC 设计 13%、存储 12%。一方的长板恰好对着另一方的短板，美国数据中心到 2028 年预计有约 44 吉瓦电力缺口，而中国数据中心电价约为美国三分之一。微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文五家云厂商的自由现金流，从 2025 年的 1910 亿美元掉到 2026 年上半年的 140 亿美元，缺口靠发债补。
份额第一和赚钱第一，隔着一条微笑曲线
报告另一个容易被忽略的提醒是盈利能力。中国日均 token 调用量两年涨了一千多倍，国家数据局 3 月披露已超 140 万亿，可全中国大模型年化收入加起来约 107 亿美元，约为 OpenAI 和 Anthropic 两家的十分之一。云的利润率同样悬殊，阿里云上半年调整后 EBITA 利润率约 10%，亚马逊 AWS 同期约 39%。这个场景似曾相识，光伏拿下全球 88% 组件份额之后，等来的是价格战和连续亏损。
不过报告也留了一个口子。AI 有网络效应，开发者被模型和工具链锁定后迁移有成本，DeepSeek 的 API 服务毛利率 7 月达到 83%，与 Anthropic 相当，能做出这个数字的公司手里已经握着定价权。另一组交叉验证来自海外，9 月 14 日当周，中国模型占 OpenRouter 平台 token 用量的 57% 到 67%，今年 2 月只有 6% 到 13%。口号上最讲自主的一层，收入上最依赖海外开发者的调用。
写在最后
把这份报告读成看多还是看空，都嫌简单。它真正有价值的地方，是把 5 万亿美元的市值叙事拆成了可验证的部件，哪些是电力和硬件的真份额，哪些是还没落袋的 token 收入，哪些是外资低配留下的想象空间。42% 对 2% 的落差提醒所有人，股市在为一个尚未完全到来的未来定价，叙事变成资产之前，中间还隔着电费、机架和账单。
配图说明：本文封面为 AI 生成图像。
参考：TOP创新区研究院《高盛：全球AI只剩两个玩家》（虎嗅转载）报道，报告原始口径为高盛研究部，本文为基于公开信息的独立评述。