Anthropic 被曝考虑以最高 2 万亿美元的估值上市，若成行将超过 SpaceX 的 1.77 万亿美元，成为史上最大规模的 IPO。10 月 6 日，独立研究机构 New Constructs 公开唱反调，称这是「2026 年最荒谬的 IPO」，给出的公允估值只有约 1500 亿美元。两边相差十多倍，分歧的核心落在同一个问题上：那份未经审计的 ARR 数字，究竟能不能撑起 2 万亿。
一年十倍的 ARR，含金量存疑
支撑 2 万亿叙事的是年度经常性收入的陡峭曲线：2025 年末约 90 亿美元，2026 年 5 月 470 亿，7 月 650 亿，纽约时报预计全年年化将超过 1000 亿美元。问题在于 ARR 的统计口径，它通常按某个月的经常性收入乘以 12 得出，与审计后的报表收入是两回事。大模型行业的收入又高度依赖按量计费与无绑定订阅，缺乏传统企业级 SaaS 那种三到五年期的锁定合约，ARR 的留存属性天然偏弱。
Anthropic 的 CFO 曾在播客中披露净收入留存率高达 500%，但客户随时可能转身。微软已把内部使用 Claude 的年化支出从峰值超 10 亿美元削减超过三分之一；Meta 的自研模型开始分流内部 Claude Code 的用量，活跃用户从约 6 万降到约 3 万。第三方统计显示，截至 9 月 24 日 Anthropic 公司层面 ARR 约 768 亿美元，9 月单月环比只增长 1.8%，远低于上半年 30% 到 50% 的月环比水平。增速换挡的信号已经出现。
亏损扩大，还有 5180 亿的锁死账单
更硬的约束在成本端。招股书披露，Anthropic 2025 年营收 46 亿美元，净经营亏损却从 30 亿扩大到 80 亿，计入可转换工具重估的整体净亏损高达 420 亿。与此同时，它背着约 5180 亿美元的云计算与算力合同义务，其中约八成不可取消，相当于 4140 亿美元的开支已经锁死。收入端客户可以随时削减订阅，成本端支出却降不下来，这家公司实际上加足了经营杠杆。
招股书预计 2026 年第二季度营收 109 亿美元，较一季度翻倍以上，并实现 5.59 亿美元的营业利润。但这意味着管理层需要让收入沿指数曲线持续兑现数年，才可能覆盖那笔账单。按 2 万亿估值和 650 亿年化收入计算，市销率约 31 倍，还能用超级成长股的话术圆过去；按 2025 年实际营收计算则超过 430 倍，这个数字已经不在任何估值体系之内。
披露的不对称，才是最大的风险
值得警惕的还有信息披露的结构。这份 261 页的招股书里，风险因素章节占了约 80 页，远超介绍公司业务的 48 页，其中列明 AI 可能引发灾难性乃至生存级威胁、拒绝关闭、隐瞒或操纵信息等情景。面向媒体时讲的是高增长，放进招股书时写满了免责。美国 FTC 近期也已针对潜在消费者伤害问题，对 Anthropic 和 OpenAI 启动调查。
资本市场现在直接跟踪的 ARR 是个未经审计、口径可调的数字，而上周科技股的下跌，恰恰部分源于投资者按可比口径重算 OpenAI 收入后得出了更低的估算值。当一个可以随时调整口径的数字成为整个 AI 板块的定价之锚，这个结构本身就是风险。
写在最后
2 万亿美元的 IPO 争议，表面是估值分歧，实质是整个 AI 行业的定价方式之争：收入数据不透明，成本被长期锁定，市场只能靠叙事定价。Anthropic 需要这笔融资去兑现 5180 亿的算力承诺，云厂商需要这份合同支撑数据中心的回报，链条环环相扣，谁都退不得。这场 IPO 大概率发得成，也发得不便宜，但撑起这个价格的那条指数曲线，必须一次都不许失手。
参考：虎嗅《史上最大、最荒谬的IPO来了》报道，本文为基于公开信息的独立评述。
配图说明：本文封面为 AI 生成图像。